广发策略：估值沟壑修正后，春季躁动仍可期
炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
来源：广发策略研究
报告摘要
● A股“新投资范式”：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer。
长期市场依然处于中美利差倒挂走阔的“新范式”，指向中长期“杠铃策略”（类债券+类彩票）配置方法的有效性；24年存在中美利差收窄的喘息期，无论是美债利率回落（宽松预期）、还是中债利率回升（经济企稳预期），均有望驱动中资股启航。
● A股“估值沟壑”收敛至底部，意味着交易结构逐步健康。上证综指回到22年10月“Re-open”附近的点位，但A股结构性“估值沟壑”的情形已较当时有很大不同。22年10月指数点位低、但A股行业之间估值方差高，这与08年、12年、18年市场底时期“所有行业都便宜”不尽相同，唯一接近的是16年“熔断底”。
因此23年在缺乏增量资金情况下，市场存量资金的理性选择是优先填补“估值沟壑”，与16年的市场表现一致。最新数据来看，行业估值方差降至历史低点，比22年10月更接近08年、12年、18年熊市底部的估值特征，即“绝大多数行业进入便宜区间”，这是市场底部区域、交易结构逐步健康的体现。
● 24年“开门红”缺席是否意味着“春季躁动”无望？24年初高股息板块的强势是否能够预示全年主线？
历史上“开门红”缺席不意味着“春季躁动”缺席，14年、16年、17年市场由“开门跌”专向“春季躁动”开启，驱动变量：1．货币宽松；2．增量资金；3． 压制政策转向。
从过去12年的经验来看，前10个交易日即能明确全年主线的情形也并不多见，除非产业趋势能够贯穿整年（13年、15年、17年）。从中长期角度来看“高股息”资产构成了“杠铃策略”之类债券的一端，在中美利差未有显著收敛的情形下依然会受到市场关注；从短期角度来看，开年“高股息”资产也存在机构集中调换仓位结构的筹码因素，参考最新行业“估值沟壑”，建议在高股息中优先选择估值与筹码压力相对较小的行业。
● 24年“春季躁动”的窗口期仍未关闭，预期差在于未来1个月政策发力空间。总需求指向意义不明的阶段，“供给”构成行业配置关键词：1． 供给出清最彻底的行业；2． 出海供给优势最明确的行业；3． 新供给脱敏于传统需求的行业。
沿着三个“供给侧”线索来配置行业：1． 供给出清自由现金流最优+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；2． 中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）；3． “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。
●风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期等。
报告正文
1
观点速递
（一）维持23年年度策略《新范式回眸，中资股启航》的观点：长期市场依然处于中美利差倒挂走阔的“新范式”，指向中长期“杠铃策略”配置方法的有效性；短期24年存在中美利差收窄的喘息期，静候中资股的启航机遇。
外部的“逆全球化”与内部的“资产负债表修复”均是长期约束，形成了“美债利率higher for longer，中债利率lower for longer”的格局，这种新范式对应着“反脆弱”思路仍是最佳应对，即构建“杠铃策略”（类债券+类彩票）仍是长期资产配置的最优解；24年短期将迎来中美利差收窄、中美ERP之差收敛的窗口期，无论是美债利率回落（宽松预期）、还是中债利率回升（经济企稳预期）均是促成利差收窄的催化剂，预计中资股启航，港股弹性更大。
（二）24年初市场“开门红”暂时缺席，行业轮动加快而缺乏主线，但A股“估值沟壑”收敛至底部，意味着交易结构逐步健康。
开年市场维持弱势，上证综指逐渐回到22年10月“Re-open”附近的点位，但A股结构性“估值沟壑”的情形已有非常显著的收敛，这也意味着市场的估值结构已经比较接近底部区域的特征。
我们在23年1月《23年买景气g，还是买环比△g？》报告中曾用下图清晰表达了22年10月指数低点位置与历史典型底部，估值形态的差异。22年10月，“Re-open”与“地产三支箭”带来熊牛切换的信心恢复，但A股行业之间估值的方差却罕见处于历史较高水平，这与08年、12年、18年市场底时期“遍地黄金、所有行业都便宜”不尽相同，唯一接近的是16年“熔断底”时期的“估值沟壑”（TMT结构高估、价值白马股估值底部）。
因此当时我们得出一个显而易见的推论：如果23年在缺乏增量资金情况下，市场存量资金的理性选择是优先填补“估值沟壑”，与16年的市场表现一致，即A股行业之间估值的方差将有所收敛。
经历了一年有余，从本周最新数据来看，行业之间“估值沟壑”修复已经较为充分，估值方差降至历史低点。比22年10月更接近08年、12年、18年熊市底部的估值特征，即“绝大多数行业进入便宜区间”，这是市场交易结构逐步健康的体现。
具体到一级行业PB分位数的对比，22年10月部分赛道股结构性高估的局面已有明显消化，意味着随着机构调仓，行业估值结构修正，正逐步接近底部区域“大多数行业都便宜”的状态。例如电力设备PB分位数已从22年10月的73%降至24年1月的19%；而24年1月，行业PB分位数高于2010年以来40%分位数的行业只剩下三个：煤炭（PB分位数81%）、公用事业（PB分位数51%）、食品饮料（PB分位数48%）。
（三）24年“开门红”缺席是否意味着“春季躁动”无望？24年初高股息板块的强势是否能够预示全年主线？事实上，历史上“开门红”缺席不意味着“春季躁动”缺席，而A股开年的强势板块对于全年主线的“牵引作用”也不强，24年春季总量行情与结构主线的驱动变量仍有待追踪。
开年缩量下跌令市场联想到16年初的“熔断风波”，事实上开年10个交易日连续下跌的情形还出现在14年、17年、22年。在这四个“开门红”缺席的年份中，仅22年受俄乌冲突和美国紧缩影响没有出现“春季躁动”，而14年、16年、17年的“春季躁动”均分别在1月中下旬开启，因此24年“开门红”的缺席并不意味着24年“春季躁动”无望。
我们观察14年、16年、17年市场由“开门跌”到“春季躁动”开启，驱动变量无非归结为如下几点：1．货币宽松（17年1月20日央行创设临时流动性便利TLF、M1反弹）；2．明确增量资金（14年保监会明确放行保险资金投资创业板、16年与17年外资显著流入）；3． 政策转向（16年暂停实施熔断机制、16年1月中央财经领导小组会议研究供给侧改革方案）。上述变量也构成了24年短期内市场有积极变化的重要观测指标。
开年“高股息”的强势是否能牵引全年主线？从过去12年的经验来看，前10个交易日即能明确全年主线的情形并不多见，除非产业趋势能够贯穿整年。下表2可见，开年10个交易日的领涨行业与全年领涨行业的重合度较低，仅2013年、2015年、2017年开年领涨行业能够贯穿全年，其共性在于开年即伴随明确的中期产业趋势、且年内逐步明确增强（13年消费电子与战略新兴产业、15年移动互联网、17年供给侧改革）。
对于24年开年“高股息”延续强势的原因，我们在上周周报《为何开年以来高股息重回关注？》中已有详细阐述，从长期角度来看“高股息”资产构成了“杠铃策略”之类债券的一端，在中美利差未有显著收敛的情形下依然会受到市场关注；从短期角度来看，开年“高股息”资产也存在机构集中调换仓位结构的筹码因素，参考上表1的行业“估值沟壑”，建议在高股息资产中优先选择估值与筹码压力相对较小的行业。
（四）随着A股估值沟壑收敛、交易结构逐步健康，24年“春季躁动”的窗口期仍未关闭，预期差在于未来1个月政策发力空间。
年末PSL前置重启体现了稳增长靠前发力的政策意向，打开了新一阶段稳增长政策的窗口。另一方面，考虑到每年多数按揭利率调整的时间往往在1月初，叠加12月诸多银行再度下调存款利率，一季度降息窗口有望开启。实际上近期压制市场表现的核心问题并非短期经济太弱（12月财新PMI超预期且继续位于枯荣线之上），而是长期经济与政策预期较为低迷，而稳增长政策窗口的打开+经济数据真空期有望改善风险偏好，从而修复成长复苏类资产的投资环境。
总需求指向意义不明的阶段，“供给”仍构成当期阶段行业配置的关键词：1． 供给出清最彻底的行业；2． 出海供给优势最明确的行业；3． 新供给脱敏于传统需求的行业。我们定位24年为新范式“回眸期”，中美利差短周期收敛将带来中资股启航，近期中美股市ERP之差初现回暖迹象，新范式回眸期的演绎路径有望延续。随着A股“估值沟壑”已有显著收敛，意味着交易结构逐步健康，1月市场最大的预期差或将是政策潜在窗口打开。历史市场底之后的配置思路来看，小盘、低估值、反转因子更优，稳增长定力较强的背景下成长股战略配置价值更高，其也是24年产业趋势的重要方向（智能化/出海），我们继续看好成长复苏类资产。建议沿着三个“供给侧”线索来配置：1． 供给出清自由现金流充沛+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；2． 中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）；3． “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。
2
本周重要变化
（一） 中观行业
1．下游需求
房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降37.53%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降75.28%，月同比下降37.53%，周环比下降12.13%。国家统计局数据，1-11月房地产新开工面积8.75亿平方米，累计同比下降21.20%，相比1-10月增速上升2.00%；11月单月新开工面积0.83亿平方米，同比上升4.66%；1-11月全国房地产开发投资104045.43亿元，同比名义下降9.40%，相比1-10月增速下降0.10%，11月单月新增投资同比名义下降18.09%；1-11月全国商品房销售面积10.0509亿平方米，累计同比下降8.00%，相比1-10月增速下降0.20%，11月单月新增销售面积同比下降21.26%。
汽车乘联会数据，乘用车初步统计：1月1-7日，乘用车市场零售37.8万辆，同比去年同期增长21%，较上月同期增长14%，今年以来累计零售37.8万辆，同比增长21%；1月1-7日，全国乘用车厂商批发32.9万辆，同比去年同期增长14%，较上月同期增长3%，今年以来累计批发32.9万辆，同比增长14%。新能源初步统计：1月1-7日，新能源车市场零售11.4万辆，同比去年同期增长66%，较上月同期下降12%，今年以来累计零售11.4万辆，同比增长66%；1月1-7日，全国乘用车厂商新能源批发8.9万辆，同比去年同期增长26%，较上月同期下降35%，今年以来累计批发8.9万辆，同比增长26%。
港口：11月沿海港口集装箱吞吐量为2347万标准箱，高于10月的2301万，同比上涨3.35%。
航空：11月民航旅客周转量为832.16亿人公里，比10月下降-114.77亿人公里。
2．中游制造
钢铁：螺纹钢价格指数本周涨0.05%至3782.59元/吨，冷轧价格指数涨0.35%至4647.57元/吨。截至1月12日，螺纹钢期货收盘价为3902元/吨，比上周下降1.94%。钢铁网数据显示，12月下旬，重点统计钢铁企业日均产量192.26万吨，较12月中旬下降1.97%。11月粗钢累计产量7610.00万吨，同比上升0.40%。
挖掘机：12月企业挖掘机销量16698.00台，高于11月的14924台，同比下降1.01%。
发电量：11月发电量累计同比上升8.40%，较10月累计同比上升3.20%。
3．上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年1月1日跌2.36%至925.80元/吨；港口铁矿石库存本周上升3.08%至12623.00万吨。
国际大宗：国际大宗：WTI本周涨2.97%至73.94美元，Brent涨2.36%至78.90美元，LME金属价格指数跌2.33%至3674.30，大宗商品CRB指数本周涨0.79%至265.91，BDI指数上周涨0.76%至2110.00。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.61%，行业涨幅前三为电力设备（2.77%）、商业贸易（1.26%）、建筑材料（1.10%）；涨幅后三为电子（-4.31%）、计算机（-4.24%）、通信（-3.21%）。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.22倍下降到到本周15.97倍，PB（LF）从上周1.42倍下降到本周1.40倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.31倍下降到本周24.94倍，PB（LF）从上周1.93倍下降到本周1.90倍；创业板PE（TTM）从上周45.73倍下降到本周45.11倍，PB（LF）从上周3.04倍下降到本周3.00倍；科创板PE（TTM）从上周的64.08倍下降到本周62.28倍，PB（LF）从上周的3.41倍下降到本周3.31倍；A股总体总市值较上周下降0.3%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.4%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.08下降到本周2.06；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.29上升到本周4.30；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.61维持在本周2.61；股权风险溢价从上周1.41%上升到本周1.51%，股市收益率从上周3.95%上升到本周4.01%。
融资融券余额：截至1月11日周四，融资融券余额16442.2亿，较上周五下降0.84%。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持4.30亿，本周减持最多的行业是机械设备（-2.68亿），本周增持最多的行业是家用电器（0.46亿）。
限售股解禁：本周限售股解禁606.61亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流出24.39亿元，上周净流出55.25亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升到147.39，上周A/H股溢价指数为147.21。
（三）流动性
截至1月12日，央行本周共有6笔逆回购到期，总额为4160亿元；5笔逆回购，总额为2270亿元；净投放（含国库现金）共计-1890亿元；净投放（考虑降准置换回笼）共计-1890亿元。
截至2024年1月12日，R007本周上升0.09BP至2.1626%，SHIBOR隔夜利率上升3.90BP至1.6780%；期限利差本周上升2.86BP至0.4231%；信用利差下降1.87BP至0.4629%。
（四）海外
美国：本周四公布12月CPI季调环比增长0.3%，高于前值0.1%和预值0.2%；公布12月核心CPI季调环比增长0.3%，与前值0.3%和预值0.3%持平；本周五公布12月PPI季调环比下降0.1%，低于预值0.2%，与前值持平；公布核心PPI季调环比持平，低于前值0.1%。
欧元区：本周一公布11月零售销售指数为-1.1%，低于前值-0.8%；公布12月经济景气指数为96.4，高于前值94.0；本周二公布11月失业率为6.4%，低于前值6.5%。
英国：本周五公布11月工业生产指数季调同比为-0.11%，高于前值-0.53%；公布11月制造业生产指数季调同比为1.2%，高于前值0.2%。
日本：本周二公布11月家庭月均支出实际同比下降2.9%，低于前值-2.5%和预值-2.3%；本周四公布11月景气动向指数先行指标为107.7，低于前值108.9；公布11月景气动向指数一致指标为114.5，低于前值115.9。
海外股市：标普500上周涨1.84%收于4783.83点；伦敦富时跌0.84%收于7624.93点；德国DAX涨0.66%收于16704.56点；日经225涨6.59%收于35577.11点；恒生跌1.76%收于16244.58点。
（五） 宏观
12月经济运行数据：中国国家统计局数据，2023年12月份，CPI同比下降0.3%，降幅比上月收窄0.2个百分点，PPI下降2.7%，降幅比上月收窄0.3个百分点。12月份制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降0.4个百分点，制造业景气水平有所回落。中国人民银行数据，12月末，广义货币（M2）余额292.27万亿元，同比增长9.7%。狭义货币（M1）余额68.05万亿元，同比增长1.3%。12月社融增量1.94万亿元，同比增加6342亿元，社融总量当月同比48.57%。人民币贷款余额237.59万亿元，同比增长10.6%。中国海关总署数据，12月出口同比（按美元计）为2.3%，高于前值0.5%；11月进口同比（按美元计）为0.2%，低于前值-0.6%。
固定资产投资：2023年1-11月份，全国固定资产投资同比增长2.9%，1-11月新开工项目计划总投资额累积同比下降12.9%，1-11月制造业固定资产投资完成额累计同比增长6.3%，1-11月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降8.0%，1-11月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨5.8%。
进出口：中国海关总署数据，12月出口同比（按美元计）为2.3%，高于前值0.5%；11月进口同比（按美元计）为0.2%，低于前值-0.6%。
社融：12月社融增量1.94万亿元，同比增加6342亿元，社融总量当月同比48.57%。
外汇储备：中国11月末外汇储备31，718.1亿美元，环比减少705.8亿美元。
工业企业利润：1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.40%，降幅较1-9月份收窄3.4个百分点。
财政收支：11月公共财政收入当月同比上涨4.26%，公共财政支出当月同比上涨8.64%。
货币供应量：12月末，广义货币（M2）余额292.27万亿元，同比增长9.7%。狭义货币（M1）余额68.05万亿元，同比增长1.3%。
信贷增长：人民币贷款余额237.59万亿元，同比增长10.6%。
3
下周公布数据一览
下周看点：中国12月工业增加值；中国12月社会消费品零售总额；中国第四季度GDP同比；中国12月70个大中城市新建商品住宅价格指数；中国12月国内信贷；中国1月1年期MLF利率和当月投放值；美国1月纽约PMI；美国12月零售销售总额和核心零售总额；欧元区12月CPI同比及环比；英国12月CPI及核心CPI环比；英国11月失业率；日本12月CPI同比及环比。
1月15日周一：中国12月国内信贷；欧元区11月工业生产指数。
1月16日周二：中国1月1年期MLF利率和当月投放值；美国1月纽约PMI；欧元区1月ZEW经济景气指数；英国11月失业率。
1月17日周三：中国12月工业增加值；中国12月社会消费品零售总额；中国第四季度GDP同比；中国12月70个大中城市新建商品住宅价格指数；美国12月零售销售总额和核心零售总额；欧元区12月CPI同比及环比；英国12月CPI及核心CPI环比。
1月18日周四：美国当周初次申请失业金人数季调；美国1月费城联储制造业指数季调。
1月19日周五：美国1月密歇根大学消费者预期指数和消费者现状指数；日本12月CPI及核心CPI同比及环比。
4
风险提示
地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储宽松不及预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。
股市回暖，抄底炒股先开户！智能定投、条件单、个股雷达……送给你>>
海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP
责任编辑：王旭